中国股市为什么留不住阿里巴巴

赴美上市并非“美国神话”，花费多、监管严，日子不好过

　　在美股市场，筹不到足够资金、股票“被低估”、IPO(首次公开募股)披露规则严格等问题凸出，而大陆“圈钱”更容易。据不完全统计，2010年4月至2012年11月，美股市场共有45家中国公司提出过或者完成私有化退市。

　　花费多，美国上市融资费用比例及维系费用远远高于A股市场和香港市场

　　赴美上市的公司每年必须承担上市年费、投资者关系维护费、法律顾问费、审计费、信息披露费等高额维护费用(参见表1)，远远高于A股市场和香港市场。且美国对市场行情与上市时机要求甚高。如遇市场低迷时，上市过程会被推迟或彻底取消(比如中海油、中国电信在美国上市都曾经过一次失败，第二次才成功)。如要进行第二次，将会产生额外的上市费用。

　　美国上市融资费用比例以及每年维系费用远远高于A股市场和香港市场。

　　监管严，中国公司屡遭“猎杀”，赴美上“市”常变成赴美上“庭”

　　有人用“让造假者倾家荡产”来形容美国股市监管之严苛。的确，在财务管理、公司治理、信息披露等方面，美国上市企业只要某一环节达不到标准或经营业绩不善，就可能遭到停牌甚至摘牌的处罚。以信息披露为例，在中国，通过与当地地方政府签订协议免于披露税收(或收入)等信息可称得上是企业的惯例;而在美国，《萨班斯-奥克斯利法案》规定了强制性信息披露，美国上市公司必须公布包括资产负债表、利润表、现金流量表和所有者权益变动表四张报表。且规定非常细致，如“本地税收必须与向美国证监会申报税收原则一致，最大差距不得超过10%”(中国公司此差距可达10倍以上)。

　　严苛的监管制度下，赴美上“市”很可能变成赴美上“庭”，而被诉讼的中国公司又远多于其他公司。根据公开数据统计，2010年，在284家在美上市的中国企业中，有25家(即8.8%)曾遭遇过集体诉讼。监管趋严，美国资本市场退市率亦高，纳斯达克市场平均每年的退市率高达8%左右。据统计，在1985年至2008年间，纳斯达克市场共新增上市公司11820家，而期间退市12965家，也就是说经过十几年发展，纳斯达克的上市公司数量还减少了1000多家。

　　尽管“圈钱”不容易，仍有很多好公司跑到美国等境外去上市

　　其实不止阿里巴巴，中国大多数互联网公司上市都在美国。即使如前文所分析，赴美上市掣肘颇多;即使由于文化、语言和法律上的差异与障碍，企业在境外投资者获得的认知度有限，但它们仍然选择美国等境外资本市场。

　　在美上市最快四个月搞定，在中国节奏缓慢到“上一次市脱一层皮”

　　在中国，“上一次市相当于脱一层皮”绝非诳语。算上上市前的“整改期”和证监局“辅导期”，从申请到正式挂牌平均需要1-2年时间。如果股市“动大手术”(自1990年开始交易以来，A股市场历史上共有八次IPO暂停及重启，空窗期短则五六个月，长则逾一年)，企业则随时可能折腾上3年才得以在国内主板上上市。近日“万达商业地产A股排队5年未果启动在港上市”极具代表性。而互联网企业成长非常快，要是等两三年后再去上市筹资，早就错过最好的发展时机了。

　　相反，在美国，只要严格遵守正确步骤，上市准备过程非常短：在最受中国企业青睐的纳斯达克上市最快半年，甚至4个月就可以搞定，在纳斯达克的“公告板市场”(OTCBB)上市最短只要5至6个月便能完成手续。且相比中国的消化不良，在美上市的成功率超过99%。

　　美国的资本市场是优秀公司的孵化器，中国基本沦为“圈钱”的游戏场

　　上市不是IPO的一锤子买卖，而是建立一个可持续使用的融资平台，给投资者以分享这些公司成长的空间和机会，使得市场进入良性循环过程中。从总体融资环境看，美国对于互联网公司普遍看好，给予高估值，如百度市盈率(股价收益比率)基本向谷歌靠拢。而且在美国再融资比较方便，2011年5月，赴美上市近半年的优酷通过增发再融资六亿美元。

　　如果说美国的资本市场是优秀公司的孵化器。中国内地基本上就是“圈钱”的游戏场。内地股市很多公司上市之日即已将其未来价值透支套现，挂牌之时可能就是其价值的历史最高点。目前，在国内上市的16家银行股票，除了一两家市净率保持在1倍以上外，绝大多数都已跌破每股净资产值。《证券法》还规定“再融资比照新股发行进行实质审核”，导致上市企业再融资效率极低。

　　美国上市企业可以全员持股共享造富神话激励员工，在中国上市必先“清退员工股”

　　在资本市场中，造富神话比比皆是。员工持股计划作为增强企业竞争力的长期激励机制，在国外上市公司中相当普遍。但是大多数国内A股上市公司的员工并没有分享到资本红利。按照《证券法》及证监会相关规定，拟上市公司发起人不能超过200人。对于公司来说，欲上市，必先“清退职工股”。直至今年6月，证监会发布《上市公司员工持股计划试点指导意见》)，决定在上市公司中开展员工持股计划试点，但这也并不意味着全员持股。

阿里巴巴们舍近求境外上市，更多是被迫选择，而非自愿

　　不受中国银行待见的阿里巴巴们靠境外风投融资，中国监管体制下无法境内上市

　　以机构持股来看，日本软银集团是阿里巴巴最大的股东，雅虎第二，两者合计57%。

　　阿里巴巴的IPO招股说明书称：“尽管阿里巴巴在中国上市不符合目前中华人民共和国法律、法规，但未来我们可能在中国上市”。那究竟是什么法律法规阻止了阿里巴巴国内上市?

　　中国互联企业在上市前都经历好几轮融资，不受银行待见的它们主要依靠海外风险投资。从股份构成的角度来看，很多中国互联网企业，不是中国人绝对控股，名义上属于外资企业。根据《证券法》和证监会的相关要求，申请A股上市的公司主体必须是境内的股份有限公司。阿里巴巴如果要在国内上市，两大投资者软银和雅虎必须剥离他们的股权，而即便他们愿意，出售的股份极大可能也超过国内市场所能承受的极限。

　　中国的监管政策往往被通过法律漏洞规避。雪上加霜的是，这些漏洞迫使公司在海外筹集资金，从而更远离国内机构的监管。旨在控制某些行业的政策往往适得其反。全球募集资金的阿里巴巴变得更难以监控。另一个副作用是，疲软的中国股市不得不放弃一些最有前途的中国公司。

　　“为中国投资者负责”的审批制使在中国上市对互联网企业高不可攀

　　一家公司上市，就是把自己的一部分股权卖给愿意买的人，买不买自然也应该投资者说了算。而秉承“父爱主义”的中国的监管部门特别害怕投资者买到质量不好的股票，设置了各种上市指标来为投资者挑选所谓好的企业去上市，包括盈利能力、成长性、资产规模等等。关于中国监管部门如何干预股市，参见今日话题往期专题《“爱民如子”证监会》。

　　互联网企业，前期都是烧钱的，很多烧到上市还没开始盈利(有些永远达不到国内A股上市标准)，对于真正急需融资的成长型企业来说，即使上市门槛较低的创业板，也还是高不可攀，不符合内地的上市标准无法在内地上市。反之美国对新股上市实行注册制，美国证券交易监督委员会(SEC)无权对证券发行行为及证券本身作出价值判断，发行证券的公司业绩如何并不在监管范围内，仅需要对注册信息的真实性、准确性、及时性承担法律责任。一家企业即使资产为零、盈利为零，理论上也可以在纳斯达克的“公告板市场”(OTCBB)上交易。

结语

       中国的消费者用自己的消费，创造了阿里巴巴这些商业奇迹，但却没有机会成为其股东，分享其成长与收益，这不得不说是一个悲哀。